A股定价体系重塑

(原标题:重建a股定价体系)

,编者按。

资金继续向北流入a股,上市公司第三季度报告进一步证实了这一点。 从北上基金、合格投资者基金和保险基金等一些内地机构来看,机构基金的整体规模在整个市场中仍占很小的比例,但与十多年前相比有了巨大的增长。 与此同时,这一相对较低的百分比也表明a股市场空之间的制度差距仍然非常大。

因为金融自由化的前景表明a股市场将逐渐制度化,我们的立场是“明天之前”

就机构基金的“习惯”而言,它们愿意与业绩稳定的领导人呆在一起。 事实上,a股长跑冠军股票确实属于那些领先的表演者,这些领先的表演者在过去三年或更长时间里已经成为“天上的月亮”。 与此同时,该组织将主动“尝试新事物”,并在未来寻找中国特色和中国科技领域的潜在股票。

各种迹象表明a股定价体系正在发生巨大变化。

a股“核心资产”的崛起日益成为常态,与之“密切相关”的基础投资也很受欢迎。 事实上,中国的核心资产不仅包括中国特色的传统产业,还包括中国的科技。 因此,当基础投资的逻辑与中国科技相遇时,就有了新的系统变化。

除了上述变化,更大的变化是a股市场 据《红周刊》记者统计,2004年至2016年,a股市场最热门的话题、概念、借壳重组等。尽管也有一些声音,但基础投资的声音很弱。 自2016年以来,业绩稳定的领导者成为资本追求的目标,整个市场几乎每个人都成为了“价值投资者”

许多接受记者《红周刊》采访的机构人士表示,市场越来越关注企业净资产收益率(ROE)等业绩增长指标,这些指标近年来一直主导着股票定价体系,并将继续走强,“就像美国一样” 然而,与美国股市领导者相对于非领导者市盈率的63%溢价相比,a股领导者相对于非领导者市盈率的溢价仅为10%,这意味着a股定价体系的重塑才刚刚开始。

一些个股已经显示出净资产收益率定价的迹象。

a股定价体系的变化明显体现在对市场基金的偏好上 记者《红周刊》列出了2004年至2019年10月21日期间累计涨幅前100名的1174只股票(该名单每年都不包括前三年上市的第二只新股) 风数据显示,当年排名第一的16只“明星股”仅被保边电器、顺发恒业、协鑫综合等公司上市,这些公司在夺冠后再次升至前100名,而潘海控股、仁和药业、平潭发展、广发证券、新华联、四川马爽、网速科技、衍生科技等13只股票在当年夺冠后“消失”。

例如,2007年排名第一的仁和药业,当年累计增长1611.92%,但10多年没有进入前100名。从2007年到2019年10月28日,累计增幅仅为78.83% “仁和制药过去是一支非常好的股票,但它的资本主要用于营销。从财务数据来看,销售成本仍然很高,但公司的研发成本一直很低 一旦供应和运营模式发生变化,这将对整个市场造成非常大且可能致命的打击。 广东金超投资总监刘悦告诉记者《红周刊》 但是,如果以一年中16只个股获得冠军的最后一个交易日(laST trading day)为起点,截至2019年10月28日,有7只个股累计收益为负。其中,2014年收益排行榜冠军抚顺特钢(现称“圣富钢”)当年累计上涨387.19%,但从2014年底至2019年10月28日下跌74.15%,跌幅最大 (见表1)

为什么大多数冠军股票不能成为“超级巨星”,最终成为“流星”?“除了当年网景科技的业绩增长带动股价同步上涨之外,其他股票基本上都是借壳上市。公司进行了大规模的资产重组,或者在重组前使用了小的流通市值,市场上的投机资金跟随炒作,导致股价迅速上涨。这导致公司的股票价格远远超过公司的实际价值。因此,大部分炒作后的股票都走上了漫长的回归之路,后续基本上以下跌为主。 ”宾诺资产总经理刘亮在接受《红周刊》记者采访时说

美港资合伙人张李冲也表示,在他们的定义中,一年属于短期和中期投资。在短期和中期,它们可以实现非常高的增长。这一定是基础或基本逻辑的巨大变化。 他向记者《红周刊》解释道:“这种情况经常发生在周期性股票中。从周期拐点到周期峰值的短期回报非常惊人。我们可以看到,这16只股票中至少有一半是周期性行业的公司。当周期较高时,投资者通常使用市盈率法来估计高利润公司的价值。然而,这种定价体系的问题在于,一旦周期逆转,后期业绩将不可避免地大幅下滑,甚至亏损,其中大部分将处于长期低迷阶段。因此,他们在未来很长一段时间内不会表现良好。 “

以抚顺特殊钢为例。由于2014年国家政策的转变,要求尽快重启核电建设。市场认为,抚顺特钢作为军事特钢的领导者,已经到了周期的转折点,导致其股价大幅上涨。”当时,市场预计该公司2016年的业绩将超过10亿元,并可能在未来三年保持较高的增长率。因此,就50亿元的市场价值上升点而言,市盈率法估值被大大低估了。 在后期,抚顺特殊钢没有显示出市场的预期表现。此外,今年,证券及期货事务监察委员会(sec)对抚顺特钢提起调查,该案涉及之前业绩的欺诈行为。结果,股价跌到了原点。 ”张莉冲分析说道 根据中国证监会发布的处罚通知,抚顺特钢股份有限公司自2010年以来已经连续8年制造假信。

在张莉钟看来,在16只冠军股票中,网景科技是少数几只因业绩爆炸而股价飙升的股票之一。 他分析说,“网景科技在2013年处于互联网行业的高速发展范围。作为互联网行业的“铁铲公司”,它的业绩已经爆炸,戴维斯双击已经实现。然而,该行业的快速增长意味着高利润,从而吸引了行业内外的竞争对手。2013年后,阿里、腾讯等巨头纷纷布局CDN产业,导致网景科技的市场份额和利润率迅速下降,私募股权法的定价逻辑基础不复存在。” “

与冠军股票的“昙花一现”相比,虽然贵州茅台、山西汾酒、恒瑞医药等14只股票中没有一只上升为“年度冠军”,但自2004年以来,它们至少四次出现在百强名单上,万科a股、伊利、云南白药等71只股票同期至少三次出现在百强名单上,吸引了基金的持续关注。 其中,贵州茅台自2004年以来已7次被列入百强名单,是上市次数最多的个股,而贵州茅台的最佳表现是获得年度名单第二名,2004年累计增长89.19%。

根据Wind统计,个股出现的频率越高,资产质量和业绩的稳定性就越好。 例如,根据净资产收益率数据,不包括意外因素和负面影响,上市股票越多,2004-2018年总平均净资产收益率就越高。 例如,在过去16年中,发生4次以上的14只股票的总平均净资产收益率为15.18%,发生3次的72只股票的净资产收益率为9.7887%,发生2次的229只股票的净资产收益率为9.46%,发生1次的859只股票的净资产收益率为8.13%

此外,自2004年以来,14只股票的年度前100名涨幅已经出现了4次或更多次,没有st或* ST在出现3次的72只股票中,有4只或*只股票出现。在两次出现的229只股票中,14只是科技股或*科技股;在859只曾经出现过的股票中,有53只出现过

此外,值得一提的是,贵州茅台、山西汾酒、五粮液、方水晶、泸州老窖、长春高新、同策医药等7只股票自2016年以来一直跻身百强,成为真正的“明星”

从财务数据来看,持续稳定的业绩增长是带动贵州茅台、恒瑞医药等个股不断走强,持续受到市场资金追捧的主要动力。如贵州茅台2004-2018年ROE平均值为32.76%,同期平均股息率为1.77%、货币现金同比增长37.67%,截至2019年中报账面现金为1155.58亿元。而2004年底至2019年10月21日,总市值上涨100.87倍;恒瑞医药2004~2018年ROE平均值为22.26%,货币现金同比增长9.7%,截至2019年中报账面现金为43.48亿元,2004年底至2019年10月21日,总市值上涨113倍。(见表2)

对比明显的是,高频个股中业绩波动较大的个股,也正逐步被市场资金所“抛弃”。

“持续受资金追捧的‘长跑冠军’,毫无疑问,都是有业绩支撑的公司,如贵州茅台,能够做到营收、净利润均在30%以上的持续稳定增长,毛利率90%以上,净利率40%以上的稳定发展;长春高新,营收增速在15%左右,净利润30%左右的增长,ROE稳定在20%以上,这都是很难得的。”宝鼎投资董事长张亮对 《红周刊》 记者表示。在张亮看来,当前市场的个别行业和个别公司,基于投资者结构的变化,已经出现了ROE定价的苗头。同时,市场上业绩波动较大的个股,被市场资金抛弃,这从侧面也说明,整个市场的投机意识在不断的弱化,风险意识在不断地增强,投资者投资行为更趋于长期稳定。

张李冲和北京金百投资副总经理马学进则认为,从某个角度而言,过去30年,A股的长期定价体系一直没有变化过,因为即使从早期A股盛行投机的时代算起,业绩(不管是ROE还是EPS)在足够长的时间内都是决定公司价值的最主要因素。“短期看,概念、风格等会产生一定影响,但在5年以上的时间,这些因素对股价都没有什么影响。”马学进分析说。

张李冲也表示,像万科、格力、茅台、恒瑞这类优秀公司,在整个行业的稳定增长过程中,保持了稳定的业绩增长,长期看业绩和股价的增长幅度较为接近,“当然,这种股价和业绩的关系并非是线性的,因为行业和经营环境的变化存在一定的周期,使得它们在某些年份因为估值提升的原因进入涨幅榜单,例如万科,我们可以看到在过去几十年中ROE保持在20%左右,几乎每年都实现了稳定的业绩增长,成为了A股历史上累计收益率最高的公司之一,这和我们私募行业非常类似,长跑冠军往往和单年度的冠军不一致,更重要的是如何控制回撤。”他分析说。在他看来,像中国船舶这样的周期类公司,由于中国经济的长期高速增长导致一直处于弱周期状态从而实现快速发展,但经济转型后,周期性提升,导致长期处于低迷状态;而平高电气也是因为阶段性的行业高速增长,导致了几年的业绩爆发,一旦增长红利结束,估值也会随之回落,反而是消费品、医药这类长期稳定增长行业更加具备长期牛股的潜质。

“白酒和医药行业的龙头,同质化不像资源股、银行股那么严重,很多公司不仅第一而且唯一。比如茅台是唯一的酱酒典范,汾酒是唯一的清香典范,恒瑞是唯一的看齐欧美一线药企的化药企业,它们正是因为第一而且唯一,所以竞争优势强劲、定价能力强悍、毛利率高、净利率高、净资产回报率高,给投资者带来长期的超额投资回报。”云溪基金基金经理阳勇对记者表示。

估值与盈利匹配度正成为A股定价新逻辑

虽然当前部分强势个股和行业出现了ROE主导定价体系的趋势,就A股整体而言,估值回归之路才刚刚开始。多位接受采访的机构投资者表示,A股估值与盈利匹配度的相关性将逐步增强,未来五到十年将是稳定高ROE公司的最佳投资时期。

为更好地呈现A股市场定价体系的变迁, 《红周刊》 记者统计了从2004~2019年10月21日Wind全A的涨幅情况、以当年财报计算的ROE(5年年化增长率)情况、EPS和PE情况,发现过去15年零10个月中,主导股价上涨的动力正逐步从PE主导向ROE主导转变。

如2004年到2013年,股价上涨受EPS的推动较为明显,而受ROE(5年年化增长率)影响较小。以2004年为例,在当年涨幅榜前100名的名单中,只有甘咨询、九鼎投资、电子城、大唐电信、中视传媒和万方发展的EPS录得负值,其余94只个股EPS均为正值。而在名单中,只有37只ROE(5年年化增长率)为正值,同时只有37只个股的PE值在当年出现上涨。西山煤电在2004年的PE由年初的31倍下降到年末的21倍,同比下降了32%,同时,ROE(5年年化增长率)为-35.5%,但因为当年EPS每股收益为0.78元,是2003年0.36元的一倍多,带动当年股价上涨了56.6%。

但2014~2016年,上市公司股价上涨的主导因素开始向PE倾斜,这三年间,投资者对ROE(5年年化增长率)不太看重,同时对EPS增长的关注度也不高。这一情况在2017年时有了转变,2017年、2018年股价上涨的企业多是EPS增长的企业,这两年间,股价下跌的企业大多源于“杀估值”的出现。数据显示,投资者开始由之前的关注PE向关注基本面转变,更值得关注的是,到2019年,投资者不仅关注短期的EPS增长,而且开始关注基本面的长期情况,也即ROE(5年年化增长率)的情况。截至2019年中报,股价涨幅在前100名单中,ROE(5年年化增长率)有近40%获得正增长,而这一数字在2018年仅为24%。从数据来看,A股从2019年开始,显现出了由PE主导、短期增长(EPS)主导,向更长期的业绩稳定性上转移。

该趋势同样体现在2004年以来的涨幅榜前100只个股与上证综指的相关性上。 《红周刊》 记者以年度为时间点来看,剔除负值和偶然因素影响,2004年~2018年涨幅前100个股ROE平均值走向趋势与同期上证综指年末日收盘指数趋势虽然总体趋同度不高,但最近几年逐步有趋同的迹象。如拆分来看,2004~2018年涨幅前100个股ROE平均值走向在2006~2007、2009~2010、2014~2016年分别与上证综指出现背离走势,但在2016-2018年两个阶段则出现了比较明显的正相关性。

就市场表现而言,白酒行业是这种转变表现最为明显的行业,丹阳投资董事长康水跃在接受 《红周刊》 记者采访时表示,白酒龙头股的ROE水平及EPS增速都匹配得相当的完美。

在他看来,A股定价体系的确正在向ROE定价体系转变。他给出了一组数字,2012年10月23日到2019年10月23日这段时间里,当五年ROE为10%而PE为30~40倍时,符合该条件个股拟合之后的年化收益率为23.9%;PE范围不变的情况下,当五年ROE为15%时,年化收益率为30.2%;当ROE为20%时,年化收益率为32.7%;当ROE为25%时,年化收益率为35.0%。康水跃解释称,“从以上实际观测数据来看,ROE对股价有着相当重要的影响力,ROE主导了近年来的个股定价体系,并且将不断加强,形成与美国等成熟资本市场相接近的风格,这也是A股趋于成熟的一个重要标志。”康水跃同时强调,这并不是否认PE的定价能力,事实上,PE的定价能力依然很强大,只不过发生影响力的场所及场景发生了转变,即逐渐从个股转向指数,从微观转向宏观,从局部转向整体,从短期转向长期。

在张李冲看来,ROE与A股整体相关性不断加强,主要受两方面因素影响,一是2015年牛市以后,随着外资的不断流入,市场机构化趋势日趋明显,以长期逻辑为代表的资金注重偏长期竞争优势的ROE等估值指标;另一方面,2017年以来中国经济处于转型升级的重要关口,供给侧改革、去杠杆、贸易战等国内外经济环境的不确定性,导致整体市场环境处于长期底部区域,从而使得各行业中已经具备竞争优势的头部公司进一步提升市场份额,在整体行业停滞甚至下滑的情况下,仍获得了相对稳定的业绩甚至有所增长。“未来几年,由于这种经济环境因素将持续相对较长的时间,所以我们认为,A股未来五到十年一定是具备长期ROE优势的公司的最佳投资时期。”张李冲分析说。

他同时强调,在定价体系中,PE、ROE、PB这些指标并非独立的个体,作为价值投资者,他也会深入研究市场资金的想法,否则,刻板地根据PE、PB这类定价指标,只会落入“价值陷阱”。“对于一个公司的估值而言,更加重要的是建立未来的预期体系,也就是所谓的方向的正确性,而估值指标应在不断市场环境和行业特点进行切换,例如对于长期稳定公司而言,ROE指标更加重要一些,而对高速成长的公司而言,PE指标会相对合适,从逻辑上讲,这两个指标本身就存在非常强的联系。”

首创证券研发部总经理王剑辉在接受采访时也对记者表示:“关注ROE是一个成熟定价体系的标准之一,也是定价回归基本面的一个非常良好的迹象。”在他看来,关注ROE实际上更多的是关注两方面,一方面是收益;一方面是股本,就是R和E。收益层面可能会有各种各样的因素的影响,如白酒行业因有抗周期性,在收益稳中有增的情况下,ROE有望持续向好。股本层面,实际上是关注企业股权融资的频率和规模,或者更多层面关注其资本市场运作。“关注股权的目的有两个,一是观察企业的资金使用效率,如同样融资1元,企业能否给股东带来更高的回报;另一个是股票的供给,如果上市公司经常性的股权融资、稀释股权,从而会导致ROE水平停滞不前,压制股价。以茅台为例,虽然茅台的股权融资比较有限,但它现在的分红以及股价上涨所带来的回报远远超过当年的股权融资,这也是茅台能成为常青树的根本原因。”王剑辉分析说。